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当宏观经济下行风险逐步释放，第二轮顺周期即将开始传统中上游企业的价值重估是目前市场的新共识同时，我们建议积极布局大金金融建设板块，此前被总量悲观预期压制在全面乐观的市场中，创业板的机会成本较大

摘要

1真正的周期已经开始，要明白宏观和市场似乎是相互背离的。

本周，传统周期股表现主导市场，周期股整体开始跑赢大宗商品前面讨论的能源转型下的隐性主线和真正的周期性市场成为市场的新共识另一方面，从上周开始，我们新推荐的以CSI红利，上证50，中文前缀为代表的风格/广基/主题，也正在成为价值回归的重要主线

2021年以来，如果跳出投资时钟的机械投资框架，我们会发现股市的内部运行实际上是由经济结构的变化驱动的我们可以看到，宏观总量经济的下滑导致与总量经济关系更为密切的——板块无论是否为核心资产都大幅回撤，而出口韧性则让相关板块跑赢市场，能源转型下，双碳目标的供给约束和需求拉动使得传统资源型企业高景气，PPI成为宏观唯一上行变量，在这个过程中，央行没有收紧货币以应对供应驱动的上行通胀，最终导致市场震荡与此同时，与能源转型相关的周期股和高景气成长股大幅跑赢大盘，而与总量相关的核心资产和低估值板块成为最大输家

2变化正在出现:风格的巨大变化和新机会的孕育。

2021年8月份的经济数据几乎完全走弱，但也孕育着变化的出现:从8月份的PMI分项数据来看，大部分都比7月份有所下降，期间疫情的影响加速了下降趋势，中小企业的PMI已经开始见底从信用角度可以观察到，2021年7月政府专项债券发行进度仅达到年度政策目标的37.10%，而2019/2020年同期发行进度分别达到78.40%/60.40%如果假设未来8—12月发行速度一致，8月及以后其他分项不被拖累，则对应的社会融资规模为在悲观假设下，10月信贷反弹也是大概率事件，宏观风险全面回落经济逐渐见底，信贷条件宽松，前期市场结构性报价，让投资者可以参考2014年底市场上涨，低估值切换的一些报价虽然投资者可以从后视镜的角度将当时的金融改革和一带一路归结为一点，但其实当时市场并没有真正认识到这个主题，更多的是此前被打压板块的集中修复与宏观风险回落后的主题之间的共振同时我们注意到，这种环境下的创业板指数下跌了4.00%，相对收益表现不及沪深300近51.50%

在变革前夕，寻找一个预期回报率更高的地方。

当然，这个过程应该是长期的，后续的顺周期将是该板块持续行情的催化剂目前大盘股表现不佳，上交所50与创业板的估值差已创历史新低伴随着整个宏观风险的逐步释放和信贷条件的恢复，总量相关板块有望恢复

我们从完全中性看好市场，投资者要积极布局四季度价值回归市场至于创业板，自我们审慎判断以来已经下跌了7.6%，还有回撤空间最大的风险是相对收益失控指数/风格/主题，推荐:上证50/沪深红利/中文前缀在行业选择上，基于我们长期的三条主线，建议投资者优先布局:券商，银行，地产，建筑，煤炭，钢铁，有色，造船

风险警示:经济下行超预期，流动性比预期宽松，碳中和政策没有达到预期。

报告正文

1，真正的周期已经开始，了解宏观和市场的偏差。

从市场表现来看，a股价值回归正在不断扩散，真正的认知周期转变已经开始本周，a股延续8月以来的价值风格，大幅跑赢成长风格，尤其是市值，反映在行业上，则呈现出多维度的价值回归:传统周期，金融和稳定板块

2021年以来，传统的宏观框架似乎无法指导和解释细分市场之间的轮动规律这背后的原因是当前经济周期受到新冠肺炎疫情短期扰动和能源转型供给的制约因此，如果跳出投资时钟的机械投资框架，就会发现股市的内部运行实际上是由整个宏观结构驱动的

首先，从数量上看，今年基建，地产，消费产业链景气度较低，整体削弱了下游需求在资本市场上，与之高度相关的房地产，银行，建材，工程机械，食品饮料，商业，零售等行业的表现均为一般相反，出口表现出较强的韧性，成为经济复苏的主要动力，依赖出口的行业在资本市场也表现良好

其次，从价格角度来看，由于碳中和政策带来的有限产量以及海外疫情反复造成的贸易流通受阻，成本驱动型通胀成为目前唯一的上行宏观变量尽管产能利用率很高

已经处于高位，传统原材料板块仍然供不应求，叠加能源转型过程中带来的对传统原材料的增量需求，全球大宗商品的价格中枢始终处于高位，上游原材料板块迎来戴维斯双击。

另外从行业视角来看，在能源转型的政策支持下，年初至今的新能源产业链维持了较高的景气度，股价表现也相对出色。

值得一提的是，因为本轮滞胀的宏观环境并没有带来利率的上行，这是央行在权衡信用，货币相匹配的过程中，面对一些长期因素的变化，为呵护中下游企业的生存空间，加息受到了约束而相对宽松的流动性环境也是成长风格表现不俗的原因

站在当前来看，本轮价值板块出现回归信号背后反映的是:成长和价值的估值分化处在历史相对高位的同时，价值板块的盈利实际情况与预期却都在不断改善，而部分成长板块的业绩反而出现了明显的放缓趋势。

上述情况导致的结果便是:此前收益率透支ROE过多的板块确实已经开始大幅还债，而收益率跑不赢ROE的板块开始大幅修复。

未来看，价值回归将继续成为市场共识:一方面，我们认为周期股的行情可能存在节奏上的分歧，但不存在方向上的择时，正如我们在5月份认为的那样而且如果未来宽财政和宽信用出现，将是对周期股重定价的更有效的催化，投资者可以再次期待顺周期的回归另一方面，本轮的价值回归不仅仅体现在传统周期板块中，以中证红利，上证50和中字头为代表的指数也正在成为价值回归的重要主线，也值得投资者重点关注

2，2018年不会重演，第二轮顺周期正在孕育

2021年8月的经济数据几乎全面弱化，但也孕育着新的生机从8月的PMI分项数据来看，大部分均相较于7月有所回落，这可能与疫情影响有关，但从生产经营活动预期来看仍维持在高位，这意味着一旦疫情和汛情的影响过去，企业的生产活动有望边际改善，当前可能已经处于最差的阶段另一方面，8月中小企业的PMI反而有所回升，这与前期央行对于中小企业的信贷支持不无关联，而近期国常会，央行会议及相关的财经工作会议的共同点是都在继续重点强调精准帮扶中小微企业，其中国常会提出2021年再新增3000亿元支小再贷款额度，支持地方法人银行向小微企业和个体工商户发放贷款，虽然3000亿元的绝对值并不高，但这足以说明政策宽信用倾向的信号从路径演绎上看，宏观风险下降开始重回逻辑主导

我们可以观测到2021年7月政府专项债的发行进度仅达到全年政策目标的37.10%，而2019/2020年同期的发行进度已经分别达到78.40%/60.40%，这意味着未来政府专项债的发行节奏将加快，信用底部即将出现根据我们的测算，如果假设未来8—12月的发行速度保持一致，则每个月新增的政府专项债发行规模可以达到4590.80亿元，相比于7月新增的政府债券融资规模1820亿元增长了约2.5倍，同时我们假设政府债券的其他分项在8月及之后不会产生拖累，则对应的社会融资规模中政府债券的同比增速将于9月见底回升如果悲观假设下，10月出现信用回升也是大概率事件在宽信用，宽财政的宏观背景下我们认为第二轮顺周期行情或将开启

3，变化前夕，寻找更高预期收益率的地方

3.1 价值回归:认知转变带来的定价修正才刚刚开始

当前对于价值板块的定价还仅仅处于修复之前悲观预期下对于盈利改善的滞后定价阶段，而这种修复:短期来看无论是从PPI回升的角度还是收益率—ROE的角度还未充分，更不用说我们此前一直重点强调的在能源转型背景下这些传统板块的盈利能力重新抬升可能带来的过往估值负贡献的长期修正。

从PPI回升的角度来看周期股的估值修复程度还处于历史可比时期的最低水平这背后其实反映的是本轮周期股行情的启动与以往有很大的不同之处:投资者由于在传统框架下对于需求十分悲观，因而此前对于周期股的盈利改善预期也处于低位，大部分投资者只有在看到了周期股的盈利改善超出预期之后才开始定价，而不是在高PE的时候就开始买入，因此我们会发现其实很多周期股是越买越便宜而不是越买越贵，显然以往高PE买，低PE卖的认知惯性就不再成立我们以PPI作为衡量周期股盈利景气度的一个代理指标，则参考历史上可比时期的周期股估值，在预期8月PPI仍将继续回升的情景下，本轮周期股的定价还远未结束

从长期收益率向ROE回归的视角来看，大部分金融周期板块只要求估值贡献达到行业均值水平就能够获得很好的预期收益率这意味着当诸如钢铁，煤炭，银行，建筑装饰，房地产等行业的ROE开始趋于稳定甚至回升，企业通过大量分红或回购来回馈股东时，这些行业此前的估值负贡献将会被大幅修正，预期收益率的改善将十分可观，从而使得长期收益率逐步向ROE收敛

3.2 2014年风格大切换:宏观风险回落后，前期被压制板块强势回归

历史上在经济回落阶段发生过的令人印象深刻的价值回归行情是在2014年年底2014年的风格大切换始于2014年10月底至2015年1月初，在这个期间大盘价值2个月内上涨60.16%，同期大盘成长/中盘成长/中盘价值/小盘成长/小盘价值的收益率为40.46%/6.90%/32.60%/3.52%/18.54%所以从整体上看价值gt，成长，而大盘gt，中盘gt，小盘

当时发生风格大切换的背景是:

从估值分化的程度上看，2014年10月底发生风格大切换时成长和价值之间的PE之差反而处于历史较低分位数的水平，相比之下当前的成长和价值的估值分化十分明显，而当时大小盘之间的估值分化处于历史较高分位数的水平，相比之下当前的大小盘估值分化接近历史最低水平。

从宏观基本面上看，2014年的工业增加值仍处于缓慢下行的趋势中，PPI经历了先回升后大幅下滑的过程，市场对于与经济总量更相关的板块十分悲观，这与当前类似，从PMI的角度上看2014年9—11月大部分分项与当前一样呈现出逐步回落的特征从货币信用环境上看，货币整体处于偏宽松的状态，2014年为了对冲经济下行压力央行一共进行了两次定向降准和一次降息，信用环境则已经开始逐步企稳，虽然从社融存量的角度仍处于下行趋势中，但至少从贷款的增速来看已经开始企稳回升，这与当前的信贷环境也是类似的

从价值回归的具体方向/板块上看，参考2014年的风格大切换:在2014—10—31至2015—01—05涨跌幅排名靠前的板块分别是:非银，银行，建筑，房地产，煤炭，钢铁，交通运输以及公用事业这些板块都是前期受经济总量下行悲观预期压制的板块，在2014年年底宏观风险逐步释放之后，这些板块终于迎来了强势回归

本轮来看，和当时不同之处在于，受到压制的板块可能更多集中于价值风格传统资源行业已经在PPI上行中开始了价值回归，那接下来的主战场就是更依赖于总量经济的板块:主要集中于上证50/中证红利/中字头

4，积极布局多维度的价值回归

当下已经进入预期右侧，现实尚处左侧，但我们认为投资者当下应该积极左侧布局4季度价值回归行情对于创业板而言，自我们给出审慎判断以来已经下跌7.6%，未来仍存在回撤空间，未来更大的问题是机会成本指数/风格/主题上，推荐:上证50/中证红利/中字头在行业选择上，基于我们的长期三条主线，我们建议投资者优先布局:券商，银行，房地产，建筑，煤炭，钢铁，有色和船舶制造

5，风险提示:经济下行超预期，流动性超预期宽松，碳中和政策落地不及预期。