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东吴证券

政策执行报告点评:结构性货币政策持续发力，存款利率市场化调整机制落地。

根据一季度货币政策执行报告，我们认为，未来一段时间，货币政策将更加注重稳增长除了再融资，货币政策可能继续通过减少RRR和稳定增长来稳定预期同时，央行今日披露存款利率市场化新动向，对降低银行负债成本和企业综合融资成本具有重要意义在此基础上，我们认为央行有可能扩大CBS相关政策或增加操作，以帮助降低银行的债务成本

央行延续了政治局会议对经济增长形势的基调在肯定经济平稳开局的基础上，认识到新冠肺炎疫情和乌克兰危机带来的风险挑战，把稳增长放在更加突出的位置

对于国内宏观经济，央行首先强调，新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增加，中国经济发展环境的复杂性，严峻性和不确定性增加同时，需求收缩，供给冲击，预期减弱的三重压力被重新强调，服务业，企业停工，物流等问题受到高度重视

对于通胀:央行认为，当前中国物价形势总体稳定，未来物价将保持稳定CPI运行中枢可能较上年温和上涨，仍将运行在合理区间，工农业产品和服务供给总体充裕，未来PPI可能继续下降但同时也要防范国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力

关于海外经济金融形势:疫情反弹，地缘政治冲突，主要发达经济体货币政策收紧加速是央行此次重点强调的海外不确定性从其影响来看，俄乌问题对大宗商品供应和国际贸易的影响是央行最关注的，其次是海外通胀上升和海外央行加速收紧货币政策带来的新扰动和溢出效应

至于货币政策调整:稳健的货币政策把稳增长放在更加突出的位置，更加强调加大对实体经济的支持和提振信心同时，延续了政治局会议的指导思想，将用好各类货币政策，保持流动性合理充足，更加注重再贷款此外，财务委员会在3月份提出的积极响应要求也在调整中得到体现此外，与四季度的货币政策不同，央行在政策思路上增加了两项新内容:主要发达经济体的价格调整和货币政策调整，在汇率部分，强调了将参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度

结构性货币政策工具积极加码，再融资可能继续扩张近期再融资动作频频，不仅加大了在支农，扶持小企业等普惠金融方面的操作量，也加快了全国两会在科技创新，普惠养老，交通物流等特殊领域政策安排的落实日前，央行增加1000亿元专项再贷款额度，支持煤炭清洁高效利用根据央行公告，如果3400亿元再贷款资金能够撬动1万亿元资金，那么今年目前发行的4400亿元专项再贷款预计将撬动近1.3万亿元资金结合央行的表态，我们预计未来央行可能会继续加大支农小额贷款同时，我们也会更加关注科技创新专项贷款对制造业中长期贷款的撬动作用

如何理解货币政策再次提出不搞大水漫灌这份货币政策执行报告将不泛滥放在了充分发挥货币政策工具在总量和结构上的双重功能之前，但我们并不认为这必然意味着未来没有RRR下调的空间虽然央行较前期更加关注海外央行动态，总量宽松会对中美实际利差产生不利影响，但在稳增长的总体要求下，降低RRR是货币政策稳定预期的最佳手段同时，在央行强调参考一篮子货币，有管理的浮动汇率制度的背景下，央行将有足够的能力稳定人民币汇率，并在必要时降低外汇储备率如果未来经济下行压力继续加大，我们预计全国人大今年将再次推动RRR降息估计整体空间1—2倍，规模可能在25bp—50bp之间

如何降低银行负债成本的下行趋势，成为货币政策除了再贷款之外的另一个发力点，

利率市场化的推进有望进一步推低银行负债成本，有利于降低企业综合融资成本在此前的货币政策评论中，我们强调通过释放LPR改革的潜力来降低贷款利率和企业融资成本，应是现阶段货币政策的主力，有可能进一步调整存款基准利率的相关措施此次，在建立存款利率市场化调整机制一栏中，央行重点介绍了其2022年4月的存款利率市场化调整机制自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率我们认为，该机制的建立是2021年6月央行调整存款基准利率上限的又一次延续央行将对存款利率市场化调整及时高效的金融机构给予适当激励此次调整将对一年期以上的定期存款和存单利率产生更为显著的影响预计我国央行会将这一政策纳入MPA考核

以永续债为突破口推动银行多渠道补充资本缓解资本约束，将是央行下一步努力的方向未来央行是否会在CBS操作或制度上有所创新，值得期待央行在完善现代货币政策框架，成效显著专栏中提到永续债在货币供给调控机制中的作用银行发行1.9万亿永续债，将撬动近10万亿银行贷款，降低企业综合融资成本具体而言，我国货币政策工具仍有央行票据互换可用，对提高银行永续债在二级市场的流动性，支持银行特别是中小银行发行永续债补充资本，增强中小银行信贷投放能力起到积极作用同时，陈副行长日前在接受采访时也提出，加大对银行特别是中小银行发行永续债的支持力度，支持银行资本水平的提高，增强银行信贷投放能力

风险:海外央行货币政策超预期，新冠肺炎疫情蔓延超预期。