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招商局宏观张晶晶团队

核心观点

下半年美国核心通胀不弱，但上行空间有限在美国金融状况持续收紧，失业率上升的基准情景下，我们预计3—4季度核心CPI很可能在0.5%左右，内生性通胀风险不大从具体动态来看，暂时的供应约束正在逐渐消退，22年的上涨压力将转移到住房上但需要提示的低概率通胀的上行风险情景是，国际原油价格仍可能产生最后的影响如果第三季度和第四季度布伦特原油价格继续上涨至140美元/桶以上，美国的CPI同比将保持在8.6%的水平，而不是遵循基数因素如果与全球食品价格的影响叠加，美国CPI甚至会有创新高的风险

国内通胀逐渐转热:食品价格和消费影响继续修复，下半年CPI同比有望冲击3.0%下半年国内通胀的逻辑可能切换到需求复苏叠加供给冲击，从而带动国内通胀转热PPI方面，基数因素决定了下半年下行趋势仍将持续CPI方面，基准情景下，假设猪价上涨至30元/公斤，布伦特原油价格维持在105美元/桶以上，叠加食品价格冲击，三季度和四季度CPI同比可能上涨至3.2%和3.6%此外，还要特别关注Q4猪油共振引发的CPI意外上行风险以及食品价格上涨的影响

主体

第一，下半年美国核心通胀并不弱，但上行空间有限。

在美国金融状况持续收紧，失业率上升的基准情景下，我们预计3—4季度核心CPI很可能在0.5%左右，内生性通胀风险不大第一，美国收入在60%以下的家庭储蓄率今年已经由负转正，并持续下降4月份，个人储蓄率降至4.4%其次，职位空缺率，离职率等多项指标反映出美国劳动力市场供需依然紧张，可是，薪酬水平已经出现见顶迹象经就业构成变化调整后的平均时薪已从4月份的5.6%降至5月份的5.3%这种降温趋势应该反映出，在美联储加息和需求减弱的预期下，企业不再急于提高工资来填补职位空缺

从核心通胀的具体动态来看，一些暂时的供给约束正在逐渐消退，22年的上行压力将转移到住房上一方面，汽车及零部件在PCE物价指数中的权重约为4.27%，21年该项对PCE的贡献同比约为0.5个百分点22年其对同比的拉动会明显减弱伴随着美国PMI供应商交付指数的扩张放缓，以及美联储全球供应链压力指数的持续下跌，CPI的新车和二手车项目自去年12月以来出现降温另一方面，过去22年替代机动车的向上项目之一是住房，住房的重量占14.9%，在过去21年对PCE的贡献约为0.4%，未来22—23年还将继续增加美国30年期房贷利率虽然已经反映了加息预期，但已经上升到5%以上但在供需缺口的支撑下，房价指数仍处于高位，房价一般领先房租三到四个季度，带动后者向上

低概率通胀的上行风险场景是国际原油价格仍可能产生最后的影响另一方面，如果3，4季度布伦特原油价格在此基础上继续上涨至140美元/桶以上，美国CPI同比将维持在8.6%的水平如果高油价与全球食品价格冲击叠加，美国CPI甚至有创新高的风险原油价格在需求减弱的初期不一定会掉头向下在基本面驱动和突发因素的影响下，原油价格可能再次上涨特别是中美需求前景或供给端影响等因素导致布伦特原油价格持续上涨至140美元/桶以上基于上述对核心CPI的预测，美国的CPI同比将保持在8.6%的高位，而不是伴随着基数因素下降

二是国内通胀逐渐转热:食品价格震荡，消费继续修复。

下半年国内通胀的逻辑可能切换到需求复苏叠加供给冲击，从而带动国内通胀转热一方面，3月以来的疫情反弹基本得到控制，同时，市场有望回暖，政府出台多项政策刺激国内消费，服务业正在逐步修复，同时，特别国债发行速度加快，基建项目陆续落地，相关内需将进一步增加另一方面，供给冲击主要需要关注农产品和原油生猪养殖利润长期跌破零，产能去化持续，Q4供需格局可能逆转，俄乌冲突以及多国出台的农产品出口限制政策，化肥等农产品价格可能居高不下，在俄罗斯和乌克兰局势没有根本改变之前，国际油价最后一搏的风险将持续存在此外，Q3Q4的CPI平均基数因子分别为0.8和—0.07，这意味着Q4的新涨价因子可能是超预期的关键

PPI方面，基数因素决定了下半年下行趋势仍将持续预计国际原油价格将大概率回落在经历了海外旅游和中国上海复产之后，原油需求端的矛盾将在下半年切换到需求减弱如果当时没有出现供给端震荡的预期或事实，那么原油价格将有大概率回落但也要关注其他支撑因素，包括地缘政治事件，基建项目加速落地，国内游增加等房地产投资相对较低，下半年政策放松影响有限有色金属方面，需求仍主要由新能源板块带动，可能超预期综合来看，预计PPI将缓慢回落，Q3—4分别为4.7%和2.0%，年底受能源价格影响可能小幅反弹

我们预测不同情景下第三季度第四季度CPI同比走势保守的情况下，假设22个省市猪价上行但不超过25元/公斤，下半年布伦特原油价格缓慢回落至100美元/桶左右，那么第三季度第四季度CPI环比分别为3.1%和2.8%，峰值在9月份也就是说，如果猪周期的上行幅度低于预期，粮食价格平稳运行，那么在基数因素的引导下，CPI将在Q4如期回落基准情景下，假设22个省市猪价上涨至30元/公斤以上，布伦特原油价格维持在105美元/桶以上，再叠加食品价格影响，三季度四季度CPI同比可能上涨至3.2%和3.6%

在基准情景下，应特别关注4季度CPI超预期的上行风险伴随着疫情接近尾声，以及稳增长政策，国内通胀有升温空间目前没有猪价影响的CPI和核心CPI都不弱如果4季度出现猪油共振，考虑到俄乌冲突和各国限制农产品出口对食品价格可能产生的影响，4季度CPI同比很可能出现大幅上涨

第一，猪周期加速，猪价可能触底目前我国猪粮比价仍处于5.5的历史低位，处于完善政府猪肉储备调节机制，做好猪肉市场供应和价格稳定保障工作设定的二级过快下跌预警区间与此同时，行业生猪养殖利润持续亏损截至6月10日，行业自营利润为—156.63元/头猪价长期低迷可能刺激养猪场减少仔猪数量，降低后续供应预期伴随着产能的持续去化，以及三季度消费的恢复提升存栏生猪的消耗率，9—10月份左右供需格局将发生逆转，推动猪价上行并维持高位

二是国内外粮食价格可能继续高位运行供应方面，一是全球极端天气导致减产的预期，二是俄乌冲突以及多国出台的农产品出口限制政策，可能对部分进口依存度较高的食品价格产生影响根据粮农组织5月份的市场观察，受影响最大的农产品包括五种:小麦，棕榈油，玉米，葵花油和豆油在需求端，国内消费正在复苏，而美国和巴西作为全球第一和第二大生物燃料生产国，正在推动生物质能的替代美国政府出台了生物燃料支持政策，这将支持玉米，糖和大豆等农产品价格走强

风险警告:

地缘政治，自然灾害。